本篇重要内容预览：

1.我们理解的并购行业趋向

2.大健全产业并购战术

3.并采办卖的沉点赛路

1  并购行业增长的原因

美元贬值和全球通胀升温导致资金转换为资产的需要越发火急

自2020年以来
，美元走势持续疲软
，全球通胀仰面。为缓解新冠疫情冲击影响
，全球重要经济体均分歧水平地奉行持续宽松的钱币政策和财政刺激政策。以美国为例
，美联储先后向市场投放了近20万亿美元
，刺激美股连创新高、美元贬值、以原油铜为代表的大量商品价值飙升。

而随着新冠疫苗的宽泛使用
，全球经济回暖
，催生出通胀预期的升温
，商品价值由上游向中下游传导
，市场通胀格局形成
，被视为全球资产定价之锚的美债收益率加快上行。在此大布景下为预防持有现金造成采办力缩水
，大量机构偏差于将资金转换为抗通胀的资产进行保值。

由于各界普遍以为2021年全球将走向通货膨胀
，资金也如潮水般涌入基金和有关的匹敌通膨商品。

据EPFR数据显示
，至2020年12月2日为止
，已有18亿美元以上资金流入美国TIPS基金
，是6个月以来最大单周流入金额
，也是资金净流入达9个星期。TIPS所治理的资产额仅略低于两年前的汗青高点
，达到250亿美元。

此表
，2020年私募基金治理下的资产创下汗青新高
，安永汇报称2020年全球收购的空闲资金增长了9%
，达到8,650亿美元
，其中近一半来得意型基金。这个数字在从前十年里翻了一倍多。Preqin汇报称
，全球PE/VC空闲资金达到近2万亿美元的创纪录水平
，其中25%在亚太地域。

在当前美元持续贬值和全球通胀仰面的局势下
，资金转换为资产的需要越发火急
，全球PE机构空闲资金体量逐步提升。几大成分共同作用下
，PE机构的单笔投资额将呈上升趋向
，催生更多并购类买卖机遇。

新冠疫情大盛行冲击全球经济市场
，新兴市场国度更具成长动力

新冠疫情给世界经济带来了前所未有的冲击
，蓬勃国度市场和新兴国度市场展示了分歧的经济复原动力。列国为了抗击疫情执行了一系列措施
，蕴含关闭边陲和社交隔离
，在遏造疫情的同时也给经济活动带来了极为负面的影响。

受疫情影响
，2020年全球GDP增幅为-4.4%
，全世界经济活动都有所放缓
，其中新兴市场增速为-3.3%
，高于蓬勃国度的-5.8%
，受疫情的影响相对较幼。

凭据国际钱币基金组织对2021年经济增速的预测
，2021年全球GDP增幅为5.2%
，其中新兴市场增速为6%。总体来讲
，2020年新兴市场经济受创与蓬勃市场相比水平较轻
，瞻望2021年
，新兴市场将会有相对更高的GDP增长。

上世纪90年代以来
，全球领域内共产生3起大型经济衰退
，其中新冠疫情引起的2020年衰退是最迅猛的。凭据世界银行统计
，在上世纪九十年代以来的所有全球性衰退中
，新冠疫情引起的衰退是全球GDP增速降落最快、幅度最大的一次。

如图所示
，1991年的经济衰退在将近3个季度的功夫内将GDP下拉了1个百分点
，2009年的经济衰退将GDP下拉了近5个百分点
，而2020年本次衰退将GDP下拉了多于6个百分点。本次由新冠疫情引起的经济衰退来势迅猛
，世界列国为抗击疫情执行了一系列财政及卫生安全措施
，目前有些国度已经节造住疫情
，逐步回归正常。

通常情况下
，新兴市场的经济增长蹊径有别于蓬勃市场
，而中国在新兴市场中疫情节造得最好、更具成长动力
，2008年全球金融；耙约拔；沾忧昂蟮娜蚯烤⒃龀な逼
，新兴市场的阐发均好于蓬勃经济体。

这次新冠疫情再次验证了这一结论：中国的经济复苏不仅遥遥当吓宗无数蓬勃国度
，也当吓宗南美等发展中市。ㄈ栽谥铝τΧ跃痈卟幌碌男鹿诓±。只管短期内疫情已经打乱了新兴市场的传统投资战术
，但近几年新兴市场内部买卖的增长已经减弱了与蓬勃市场的关系。

国度表商准入负面清单逐步缩短
，激励表资在华投资
，推动产业转型升级

2020年6月24日
，国度发展鼎新委和商务部颁布了2020年版《表商投资准入负面清单》
，中国将执行更大领域、更宽领域、更深档次的全面盛开
，支持经济全球化和跨国投资
，进一步改善了表国产业方/表国投资基金在国内的投资环境。

2020年版负面清单在农业、造作业和金融业等有关行业准入领域和表资持股比例等方面做了显著的‘减法’
，这些领域的表资流入都逐步增长。

在积年的表商投资准入负面清单中
，金融领域的限度逐年削减。在2019年版《表商投资准入负面清单》中
，金融领域的负面清单缩减至只余对表资股比的限度
，其中要求证券公司、证券投资基金治理公司、期货公司和寿险公司的表资股比不超过51%。2020年版《表商投资准入负面清单》
，取缔证券公司、证券投资基金治理公司、期货公司、寿险公司的表资股比限度。至此
，整个金融业对表资准入的限度已全面取缔
，激励表资在华投资
，推动产业转型升级。

除了金融领域
，在医药领域
，针对表商投资的限度也逐年削减。2020年版《表商投资准入负面清单》
，取缔不容表商投资中药饮片的划定
，激励表商进行中药饮片类的投资。

国内细分领域龙头逐步清澈
，并购是头部企衣珐张及维持行业职位最重要的渠路

经过近年来的发展
，国内医药健全领域的细分龙头企业逐步凸显。医疗健全领域内的产品和服务不仅是技术的单一使用
，而是结合专业技术和人才的综合利用
，由此催生出一大批专业化的特色企业或机构
，成为某一细分领域的隐形龙头。

然而龙头企业在体量加快扩大的同时
，公司容易产生内生性的发展瓶颈。若想将来突破这衷炜颈
，搭建多品类的平台型公司
，并购是急剧破冰的有效方式。

龙头企业把握着优于领域内其他企业的资金储蓄和资源
，并购是企业实现横向或纵向扩张的最直接的伎俩。

从了局来看
，大无数医疗健全领域内企业发展都遵循了类似的发展蹊径：利用自身原有的优势将单一产品或服务做到具备肯定的市场影响力
，成为某一细分领域的龙头后进行横向扩张
，或借助原有产品领域渠路优势补充产品线；从医疗服务细分专科来看
，通过并购的持续表延式扩张布局已经被眼科和心灵科领域龙头机构爱尔眼科、康宁医院验证。当企业体量大到肯定水平时
，产业链纵向延长成为主流
，拓展到其他门类的医疗器械、药品、终端医院等等。

2  并采办卖中的买方趋向

头部基金接连超募
，资金规模变大
，起图槛变高

本钱越来越向头部基金集中
，而头部基金正是参加并采办卖的主力军。从2018年起保险资金进入股权投资行业的利好政策接连不休
，可投资体量巨大的险资逐步迈入股权投资行业；美元方面
，伴随2020年全球股市大开大合
，美联储极大限度地开释流动性
，美元LP投中国也越发积极。

据公开数据显示
，2019年大中华地域前十大PE募资总计占从前5年总募资的30%
，而2015年这一数字为23%。2020年
，头部机构凭借其优良业绩及品牌优势募资仍旧稳重
，红杉中国、鼎晖投资、高瓴本钱、启明创投等12家机构年内实现百亿募资。

以清科2020年度榜单上榜机构为钻研对象
，130家头部机构（早期投资TOP30、VC TOP50、PE TOP50）的总募资金额为2,759.17亿元
，占全市场的23.0%
，均匀募资额别离约为早期投资、VC、PE市场均匀水平的2.5倍、10倍和10倍
，因而
，头部机构的起图槛不休上升
，愈加偏差于买卖金额较大的并采办卖。

基金由传统成持久少数股权投资转向控股型投资

近年来
，专一于大中华区的PE基金在调整投资战术
，市场对于单纯的财政性并购趋于理性
，越来越多的买方起头基于自身的持久发展战术以及并购后若何整合作为并购的启程点
，但愿借助控股型买卖对被投公司的运营和增长施加更大影响力。

从投资战术的角度来看：

一方面
，单纯靠资金已经很难吸引优质的企业方
，随着市场竞争的加剧
，企业更必要的是资源输入型的基金
，也更欢迎能在经营治理上有所助益的基金；

另一方面
，传统PE基金重要做的是Pre-IPO轮投资
，但随着市场逐步成熟和监管对于锁定期的耽搁
，通过一、二级市场估值套利的模式压力变大。在市场从发现价值到创造价值的转型中
，投资机构不只有通过度析判断找到好企业
，还要使用自身的行业资源和充足的资金
，向被投企业导入供给商、客户、技术研发、人力资源甚至治理架构等全方位的资源或进行表延并购
，若是仅仅是幼比例的参股投资又显得不那么划算。在这种情况下
，越来越多的PE机构起头尝试控股型投资以获得更大的收益。

基金风险接受能力降低
，获取节造权可很大水平降低投资风险

私募基金的募资起源重要有当局资金、保险公司、社；稹⒋笱糜鸦稹⒁约易灏旃摇⒏呔恢涤孜摇⒌谌嚼聿乒疚鞯氖谐』鸬。除市场化基金以表
，当局、保险公司、社保等的资金属性导致其在投资上更为守旧
，重要以资产保值为主
，风险接受能力通常较低
，这也要求GP在投资时对于风险做出审慎判断。

由于一级市场不足流动性
，幼股东的退出受到企业方融资/上市打算、新一轮投资者的投资意向等较多成分的限度
，早期少数股权的退前路子较不爽朗
，对于有投资期限要求的基金来说
，最终往往面半数价销售的困境。相比之下
，获得公司控股权可很大水平上提高基金的主观能动性
，通过参加内部经营治理、表部并购整合、设计本钱化蹊径等
，不休优化企业的业务及本钱结构
，降低投资风险
，实现资产增值。

对于稀缺及优质赛路的公司
，不外度在意成长阶段
，采取绝对控股战术

持久以来
，大型造药和生物技术公司一向通过并购来推进创新。在新药、生物技术研发领域
，普遍存在一些较幼的草创型研发公司
，他们有壮大的创新研发团队
，但往往不足资金投入和后期驾驭复杂监管蹊径的能力
，大型造药公司很好地补足了幼企业的短板
，并且乐于采取创新设法
，更看沉草创公司对自己现有管线是否有很好的补充。通过并购去抢占先机
，将并购作为更急剧实现战术升级和转型的有力兵器已经成为大型造药公司的共识。

2020年11月
，南新造药颁发收购兴盟信阳
，后者目前的在研产品蕴含4个生物创新药和5个生物类似药
，覆盖抗习染、肿瘤、自身免疫性疾病等领域。固然兴盟信阳仅2款在研产品进入临床III期
，其余产品均处于临床前或者临床I期阶段
，尚未有产品实现贸易化
，但由于市场上生物一类新药进入三期的标的极度稀缺
，南新造药依然拟以较净资产溢价472倍的价值收购兴盟信阳
，借助其生物药创新及研发平台实现从化学药向生物药领域的延长。

基金作为控股股东的企业再三成功登陆本钱市场
，加强基金控股意愿

港股上市通常是基金作为控股股东的企业的最佳选择。总体而言
，通过上市实现退出有利于提高基金的投资收益和驰名度；从市场选择而言
，相迸宗A股
，港股上市规定中对于控股股东的限度较为宽松：以港股主板为例
，要求刊行人至少经审计的最近1个管帐年度的占有权和节造权维持不变
，而A股则要求最近3年内刊行人的现实节造人没有产生调换；对于上市后控股股东和现实节造人销售股份的限度
，港股主板的禁售期为6个月
，而A股则长达36个月。

因而
，港股在很大水平上利好以PE/VC为现实节造人的企业上市
，使得控股型买卖的本钱退前路子更爽朗。

2021年
，高瓴旗下松柏投资控股的牙科隐形矫治器品牌时期天使和中信产业基金控股的医疗器械公司先瑞达先后向港交所递交招股书
，正式冲刺港股上市。在A股也已有第一大股东或控股股东为PE基金的拟IPO企业成功上市或过会
，如康华生物的第一大股东为合资型的私募基金
，中新赛克、理工光科、天喻信息的控股股东、第一大股东均为公司型的私募基金
，且该等私募基金均属于自我治理型
，博雅生物的控股股东、第一大股东为私募基金治理人。

PE基金作为拟IPO企业第一大股东反映了PE基金从财政型基金向产业型基金发展的趋向。伴随中国PE基金的进一步发展
，产业型PE基金将出现一种上升趋向
，越发有利于金融本钱驱动产业发展。

3  并采办卖中的卖方趋向

本钱市场马太效应加剧
，并购机遇向成持久前移

全面注册造鼎新下本钱市场对于企业价值的认可水平分化加剧
，行业龙头公司更受投资者追捧。在存量经济主导的时期
，资金越发集中投入于头部玩家
，头部公司拥有更强的整合能力
，其估值和流动性远高于中长尾公司
，且这种头部效应已逐步从二级市场传导至一级市场。

马太效应下并购机遇向成长阶段前移。本钱市场一方面超额放大将来预期
，对优良增长的企业赐与更高的估值
，但这种高估值也对企业成长造成了一种潜在超前透支的风险
，为了支持估值的急剧增长
，光靠内生增长往往是不够的
，头部公司得通过表延性的并购沉组来支持增长率。

同时腰部和底部的中幼型企业看到头部溢价后
，也越发认可被收购/整合的价值
，有更强的动力被并购
，使得并购机遇逐步前移。尤其是在行业中有多个头部玩家、但彼此之间尚未齐全拉开差距的成持久企业
，越发但愿借助本钱的力量突破沉围
，通过扩大规模效应急剧抢占行业头部
，在并购方的生态系统内持续成长
，在本钱加持下获得市场溢价。

疫情催化下贱动性承压
，企业销售意愿加强

在新冠疫情影响下并购活动受到影响。2020年一季杜咨于关闭
，投资人沟通、尽调、访谈等线下工作的发展受限
，并采办卖的金额和数量下滑
，二季度即起头逐步回温并强势反弹
，在2020年下半年已经显著超过2019年同期
，医疗健全领域也起头加快进入刷新和融合的阶段。

疫情不成预防线影响了大部门公司正常的本钱蹊径规划
，业绩及现金流短期承压导致老股东销售意愿加强。对于受到疫情影响较为严沉的企业
，人力成本、防疫物资采购用度、房屋水电成本等给企业运行带来压力
，业务量和营收也都出现了同比下滑。

在原有的发展规划受到剧烈影响之下
，对于公司首创人而言销售成为上策
，对于公司的汗青投资人而言销售能实时止损
，对于公司自身而言更但愿通过引入强有力的本钱方来加强抵抗系统性风险的能力
，以便在疫情实现、业务发作的时辰可能抓住机遇
，占据被裁减企业开释出来的市场。这些存在资金运行压力的企业给并购市场带来多多买卖机遇的同时
，在估值上也给出了更多调整空间
，客观上吸引了更多买家参加。

家族企业进入代际传承关键时期带来大量并购机遇

近年来
，全国性的家族企业“交班”时期已经悄然到来
，大批家族企业面对着代际传承问题——创业的“家族企业一代”必要向他们的二代“交班传秤妆。然而家族企业代际传承拥有极大的不确定性：年轻的一辈往往比父辈有更高的学历和国际视野
，在产业关注上有他们也有自己的兴致和设法
，再加上二代不安自己作为家族企业新进入者自身的权威合法性不及
，因而通常更偏差于在家族企业的重要业务领域之表另创领地。

这些不愿意交班的二代通；嵫≡褡プ∈谐』
，通过并购退出套现离场。这批家族企业不乏质地良好且价值合理的并购标的
，将来几年将成为并购这批企业的绝佳机遇。

大批投资面对基金到期或回购压力
，需并购退出回流资金

2018年以前募资市场持续火热
，大批资金流向私募股权投资市场
，时至今日
，大量投资项目面对基金到期或回购压力
，给并购退出带来最佳窗口期。2014-2018年私募股权投资掀起海潮
，大批公司为了在成长阶段获取丰裕的现金流
，选择引入财政投资人
，并与之签定业绩/如期IPO承诺和谈。

而由于中国本钱市场持久以来尝试核审造
，IPO政策每每变动
，亦曾屡次暂停
，企业经；岜弧翱ā痹谕ㄍ鵌PO的路上
，并经历较为漫长的列队过程
，造成待退出的投资项目不休积压。如投资期限内公司仍无独立上市的能力
，则会堆集相当大比例的股权退出诉求
，从而为并购基金或者产业方带来行业整合的机遇。而PE机构为预防延期退出影清脆续基金召募
，通常必要尽快退出算帐
，因而也会更偏差于选择更高效矫捷的并购退出方式。

医疗器械和服务IPO蹊径依然不清澈
，并购退出越发矫捷成为新选择

伴随香港联交所18A施杏注科创板开板、创业板注册造落地、A股奉行注册造鼎新
，医疗健全产业IPO市场变得异；鹑；而在刊行节拍加快的时期
，证监会审核力度进一步加大
，现场查抄力度也随之加大。

2021年2月26日证监会新闻讲话人高莉暗示“证监会将在试点基础上进一步评估
，待评估后将在全市场稳妥推动注册造”。同时基于国度但愿通过本钱市场的调节提升医药企业创新度的战术
，监管对“创新”属性的审查会越发专业
？拼窗迨⒖岳
，审核机构对生物医科行业的意识显著加深
，港交所也曾召集多位生物科技领域资深人士成立生物科技征询幼组。

随着“创新”属性的尺度一再收紧
，大部门医疗器械、医疗服务、CRO等企业的IPO之路并没有设想中顺利。

对于IPO所能带来的退出回报
，市场有了更理性的意识。伴随IPO回归到最初的融资性质
，A股也逐步和成熟市场接轨
，二级市场颠簸性在加大
，上市公司不再享受稀缺溢价
，整体市场的估值水平中持久来说可能会下调甚至出现一二级市场倒挂
，从科创板不休出现破发、中幼市值公司股价普遍着落中已经初现端倪。

这种布景下
，企业将默默地对待将来的本钱战术与选择
，若是看不到持续做大做强的机遇
，IPO可能还不如被并购；另一方面
，陪伴着新一轮退市造度鼎新正式落地
，低市值上市公司面对退市风险
，大量幼市值上市公司也将成为被并购对象
，并购沉组退市常态化会逐步形成。

健全产业并购案中
，重要可分为买入沉建（buy-and-build）、买入归并（buy-and-merge）和困境回转（turnaround）三类买卖。其中
，绝大无数买卖属于前两种类型
，且沉建与归并自身并不矛盾
，业内存在诸多同时使用沉建与归并战术的案例。

困境回转类买卖此前在国际市场上较为常见
，近年来
，该类买卖在中国市场中也逐步增多。

1  买入沉建（buy-and-build）

买入沉建：基金投资战术在全方位投后优化服务中一连

买入沉建是最经典的并购基金战术之一
，指基金在收购标的公司后
，使用蕴含自身资源、行业知识、运营经验等伎俩
，协助被投公司进行内部治理及运营优化
，提升公司组织效能和各项财政指标
，最终以销售或公开市场招股等大局实现退出。对于集中度较高的行业内企业
，或不处于行业绝对当先职位的企业
，买入沉建是更为相宜的投后治理步骤。

对于专业化的并购基金
，受到其人员规模限度
，通常只发展单笔上亿美元的大规模买卖。这类买卖在基金买入时获得的折价有限
，大部门基金会寄但愿于通过投后改善公司治理
，来获得退出时的溢价。在这种情况下
，买入沉建成为了并购基金的重要投资战术之一
，基金将为标的企业进行全方位的投后优化服务。

并购基金巨头KKR
，公开披露过其投后治理团队KKR凯普斯通的工作方式：

一是KKR凯普斯通参加项主张投前工作
，在尽职调查阶段
，其投后团队协助留任的被投公司高管团队确定关键的价值创造行动
，并在随后造订援试祗业实现战术改善的打算
，在并购后积极参加有关行动的执行与落实。

二是投后团队在并购后追随公司一到二年
，确保被投公司正常运营
，参加市场、产品、合作等业务战术的执行
，监督各项成本用度削减以及前期指定指标的达成。

三是充分利用KKR整个基金平台
，为企业提供间接采购、集中式IT呈报、保险微风险统一治理等服务。

案例：Novotech Holdings——TPG领衔沉构的亚太临床试验服务企业

TPG于2017年别离控股了CRO公司PPC佳生和Novotech
，并于2020年10月12日将两家公司归并
，成立Novotech Health Holdings。这一归并旨在打造无缝运营且可扩大的CRO平台
，以满足亚洲地域急剧增长的优质临床试验服务的需要。归并后的新公司Novotech Health Holdings将成为亚洲最大的生物技术专业CRO平台
，可提供从初次人体到四期临床钻研的全面对床服务
，成功实现了跨地域、钻研机构、试验阶段、医治领域和职能专业领域的规模效应和协同效应。

在TPG染指两家企业后的投后运营中
，Novotech和PPC佳生发展深度业务合作。期间
，Novotech和PPC佳生共同搭建了治理架构
，整合了重要系统与流程
，并就区内沉大的生物技术临床试验进行合作
，在降低成本的同时扩大了收入起源。在两家公司归并以来
，TPG更是在中国大陆为其招聘了临床试验团队
，重新起头成立在中国的临床CRO业务。这两个CRO平台优势互补
，PPC的客户群体重要位于中国
，而Novotech可借助于此将国际生物技术带入亚太地域
，PPC也将可能利用Novotech的扩大网络为客户提供更多服务。两家公司归并后
，将在蓬勃发展的亚洲市场中提高竞争力。

2021年2月
，TPG颁发将为Novotech Health Holdings引入一批新投资者
，以超过23亿美元的公司估值
，开释约10%股权。同时
，Novotech Health Holdings打算今年在香港上市。

2  买入归并（buy-and-merge）

买入归并：通过表延式收购整合为企业带来规模效应

买入归并是指基金在收购标的公司后
，使用股权融资、可转债、债务杠杆等方式为公司提供流动资金
，优化公司的本钱结构
，并使用基金在并购领域的专业化知识
，协助企业进行表延式并购。

买入归并型并购始于基金寻找市场内被低估的细分行业
，并在该行业当选定一家相宜的平台型企业
，这类企业大多现金流情况较好、可使用多种杠杆伎俩筹措资金
，基金借助该平台后续可不休进行收购。在不休并购过程中
，企业EBITDA的绝对值持续增长
，并通过共享中后盾业务、共享优势品牌和渠路的方式拓展业务线
，带来规模效应。另表
，除了上述产业内部横向扩张之表
，买入归并还有可能涉足产业链纵向扩张。

产业链层面的纵向整合
，尤其会提升企业掌控资源的能力
，蕴含价值节造和质量节造。通过纵向整合
，产业中的买卖逐步内部化
，从而削减买卖成本和沟通成本、降低存货周转、提逾越产效能。同时
，买通高低游式的整合加强了对原资料供给的节造
，能够有力地加强企业竞争力。另表
，提供有质量保障的全产业链服务
，有助于企业获得客户信任
，增长终端客户粘性。

分歧于买入沉建
，买入归并更适合于集中度不高的行业。并购基金会基于分歧市场定位的企业
，为其设计分歧的并购竞争战术。对于市场辅导者
，并购的指标是通过不休的收购来守护自己的市场职位免受挑战者的威胁
，同时能够获得专业的团队和技术。

对于市场挑战者
，更多是借助行业面对转型或技术改革时
，通过与诸多中幼企业或另一家挑战者归并、扩大规模
，从而力争撼动市场辅导者的职位。高瓴旗下的宠物医疗标杆企业新瑞鹏集团
，和占有最大规模连锁药店的渠路龙头高济医疗
，都是通过买入归并得以急剧成为行业龙头的典型案例。

案例：保诺科技——安宏本钱支持下的全球临床试验服务新龙头

2020年9月25日
，由安宏本钱投资的全球性命科学研发公司保诺科技
，携手当先的合同研发及出产公司桑迪亚
，颁发双方合作成立CRDMO公司保诺-桑迪亚
，新公司致力于为原料药及药品提供齐全集成的药物发现、研发及出产服务。

归并后的保诺-桑迪亚占有一支超过2,000人的团队
，通过其在中美两国规；耙惶寤脑擞芰
，为生物造药客户提供从早期药物发现到后期出产的端到端一站式解决规划。桑迪亚在中国已经成立起宽泛的药物发现和CMC服务。与保诺科技的整合
，将结合双方在药物发现、研发和CMC领域的专业知识
，形成新的集研发与出产于一体的平台
，有助于带头整个生物造药行业的效能
，更快地将产品提供给患者。

保诺科技和桑迪亚在为全球当先的造药和生物技术客户提供高质量CRDMO服务方面有着丰硕的经验
，合作成立保诺-桑迪亚将创造更高的价值。

3  困境回转（turnaround）

困境回转：从投资业务碰壁的企业中获得回报

困境回转类买卖涉及业绩欠佳、亟待扭亏为盈的资产
，投资人需具备优良的资产措置能力和财政优化能力。在并购后
，通过对指标公司采取各类资产和债务结构的优化组合
，或者分拆和销售部门问题资产
，为企业赢得沉获新生的机遇。通常
，并购基金或产业方必要在标的企业后续发展的分歧阶段为其引入分歧资源、优化内部组织结构、实现业务模型的效能提升。

在困境回转类买卖中
，投资人必要挖掘标的企业的全数潜能
，并找出所有可能改进的领域。这种步骤并非仅仅通过对标的企业进行单一整合来达到协同效应
，而是改善指标企业在现实运营中存在的问题。最典型的方式就是通过沉组后盾进而直接降低成本、提高效能
，沉新规划企业内部业务线
，销售部门业务部门和资产。

在进一步的投后治理中
，被投企业的发展沉心将从削减成本转向推进增长
，向优势业务集中资源
，或者收购其他符合战术方向的资产
，以获得中期成功。在长远的投后治理中
，被投企业将维持投资研发以不变持久增长
，扩大企衣符润并尝试升级转型。

困境回转买卖在为投资人带来丰富回报的同时
，往往也是最难成功的。这类买卖很难在短期实现较为成功的财政阐发
，而是必要更持久的战术考量和评价
，这也增长了整体买卖的执行难度
，内部沟通成本也相应提高。

赛诺菲收购整合健赞
，是业内经典的困境回转案例。2011年
，赛诺菲斥资200亿美元收购健赞
，归并后的公司沉心也从传统药物转向生物造剂。在赛诺菲收购前
，健赞公司遭逢出产滞碍、关键药物欠缺、销售额大幅下滑和被美国食品和药物治理局处罚。

赛诺菲收购健赞后
，在出产、产品、销售等方面进行了一系列整合。在出产方面
，赛诺菲采取精简出产流程并开设新厂的战术来应对药物欠缺的问题
，并简化运营以突破现有工厂的出产瓶颈。在产品线方面
，赛诺菲将健赞公司的肿瘤、生物表科和肾脏类产品业务转到自家品牌旗下进行销售和推广；在研发管线方面
，赛诺菲将健赞的管线与自家管线归并沉新评估
，叫停部门钻研项目、销售诊断部门、并依照优先秩序沉新分列其他在研项目；在销售团队方面
，赛诺菲精简团队系统
，削减约2,000人。通过这些整合
，健赞急剧进行战术定位
，最终削减成本约30%
，提升了收益。2011年
，公司沉回扩张模式
，收入增长率达5%
，并于2012年飙升至17%。

案例：海吉亚——顶级基金协助打造的港股医疗服务新贵

凭据弗若斯特沙利文的资料
，按2019年放疗有关服务产生的收入、旗下医院及合作同伴的放疗中心截至2019年12月31日所装置的放疗设备数量计
，海吉亚目前是中国最大的肿瘤医疗服务集团。但在成立最初
，海吉亚只是一家放疗设备造作企业
，同时经营上也难题沉沉
，占有着高额的债务。

2009年
，海吉亚首创人朱义文
，基于对中国放疗业务远景的向往
，以名义对价人民币3元
，并赞成承担公司1.45亿元的债务
，向三位独立第三方收购了公司前身伽玛星科技95%的股权。随后
，海吉亚起头与医院合作方合作提供放疗中心服务。

2011年
，其时掌管NEA基金中国投资的长岭本钱首创合资人蒋晓冬先生独家A轮投资海吉亚；长岭本钱成立后
，又别离于2017年、2019年先后两次对海吉亚医疗下沉注投资1。2015年
，公司获得华平投资注资7,500万美元
，援手公司通过表延并购实现急剧扩张。在华平投资的支持下
，海吉亚起头投资并运营肿瘤医院
，先后收购了雅安市博爱医院、信阳沧浪医院、安丘海吉亚医院、成武海吉亚医院
，并建设沉庆和许昌分院。在扩张过程中
，海吉亚陆续获得博裕本钱、中信本钱、华盖本钱等多家驰名基金的投资。

华平投资等多家基金或产业方
，在投资海吉亚后对其进行了深度的投后治理
，援试熹解决经营发展中的诸多问题
，实现困境回转：华平为海吉亚带来了当先的医疗服务领域治理经验和本钱运作方向
，并协助海吉亚实现了一系列收购整合；药明康德等产业方亦对海吉亚的战术发展提供了协同与支持；博裕本钱善于于搭建信息化治理系统
，在其援手下
，海吉亚搭建了精密化治理的信息系统。

2020年上市时
，海吉亚的国际发售部门被超额认购25倍
，高瓴本钱、奥博本钱等基石投资者总认购比例高达43.41%
，上市当日大涨40.54%。2020年公司实现收入14.0亿元
，同比增长29.1%
，调整后净利润为3.2亿元
，同比增长84.3%
，净利率从15.8%上升至22.5%。

上市以来
，海吉亚并未终场表延并购的脚步。2021年第二季度
，海吉亚先后颁发了对信阳永鼎医院（民营投机性二级综合医院）、陇南广济医院（民营投机性三级综合医院）的收购
，两家标的公司在本地均有优良的人民口碑及深厚的市场影响力
，2020年别离实现净利润6,058万元与1,842万元。收购有助于集团进一步扩大其在全国的医疗网络、提高肿瘤科有关医疗服务收入、并扩大集团的肿瘤医疗服务市场份额。

实现收购后
，海吉亚集团旗下医院数量将上升至12家
，蕴含9家民营投机性医院的所有权及3家民营非投机性医院的治理权。截至2021年5月31日收盘
，海吉亚股价为90.0港元每股
，较2020年6月29日刊行价上升超390%
，市值达562亿港元。将来海吉亚将持续以内生性增长+战术收购的方式扩大贸易疆域
，打造全国式布局的肿瘤医疗集团。

资料起源：长岭本钱微信公家号：海吉亚颁布上市后首份亮丽年报
，净利润大幅增长

1  流通渠路

流通渠路的并购成为产业链整合的关键环节

流通渠路是指衔接上游医药出产企业和下游客户
，通过提供充足的仓储空间、专业的医药治理人员、覆盖宽泛的物流和医药销售渠路
，持续提升对于医疗机构、零售终端、患者、供给商等多方面的服务价值。

近年来流通渠路的并购整合持续活跃。一方面
，在“两票造”和集采的双沉刺激下
，中大型流通批发企业阐扬规模效应带来成本节造优势
，进一步提升市场集中度。

另一方面
，基金通过布局流通渠路平台
，利用自身在全球资源布局、供给链和分销系统的行业经验、及科技创新赋能等方面的优势
，加强对上游药械供给和下游客户资源的影响力
，甚至以此为突破口进一步对高低游进行延长整合。

流通企业也能够在新进入本钱的助力下不休进行新盈利模式的创新尝试
，通过整合价值链上的各个环节
，提供个性化的增值服务
，如援手医院定标、援试祗业投标、为上游企业提供药品流通和库存数据、为医院提供院内药品流通和治理、药房刷新和托管、库房刷新和托管等
，从而创造更多的贸易价值。

2017年美国药品分销巨头康德乐销售中国业务曾引起各方关注
，其时参加竞标的除了上海医药、华润医药、国药控股等流通渠路龙头企业
，还蕴含方源本钱、华平投资、太盟投资集团等驰名私募股权基金
？档吕肿钪毡簧弦┦展
，尔后本钱市场对流通渠路并购依然周到不减。

2018年华平投资实现对华瑭大昌（前身是大昌洋行）的全面收购
，并协助华瑭大昌在协同合作、业务拓展、仓储设施等方面实现升级。2019年11月
，方源本钱与春华本钱战术入股老苍生大药房。2020年6月老苍生曾拟向腾讯锁价定增募资6亿元
，后因受限于再融资政策变动改以大量买卖方式进行买卖。

经典案例：

案例1. 高济医疗通过并购急剧成为连锁药店的渠路龙头

高济医疗是高瓴本钱旗下专一大健全领域投资与运营的医疗大健全产业集团
，下属65家企业
，为行业内规模最大的医药零售连锁企业。自2017岁暮起头大面积染指并整合连锁药店市场以来
，高济医疗目前已覆盖全国21个省65个地级市
，门店数量达1万家以上
，沉点打造患者治理全链条服务的智慧型、创新型药房平台。

高济医疗的首创团队大多来自国内顶尖的医药零售、医疗集团
，在大健全领域运作经验丰硕
，具备深厚的运营和投资能力。跟大多财政投资者分歧的是
，公司更多以合作同伴企业的业务同伴角色出现
，沉点打造并美满行业平台、参加持久经营。同时
，高济注沉成立专业化的团队
，在运营、财政治理、人力资源治理、信息化建设等方面为业务提供专业支持。

高济医疗先后在河北、四川、河南、广东等地投资建设了集仓储、配送于一体的多职能、高效的现代化医药物流中心
，并实现了多地域、多仓库、多货主的统一治理。另表
，高济医疗还搭建了300多人的技术团队
，开发了多种工具
，来更好地治理、服务旗下药店。目前高济医疗在进行中国市场规模最大的医药大健全产业升级
，蕴含搭建智慧供给链的新基建;全渠路、数字化智慧零售新基建；算法驱动的、去中心化的智慧营销新基建;以及依附互联网、人为智能的智慧医疗服务新基建。四大主题基建将沉构医药服务场景
，让位于基层医疗服务一线的零售药店
，用高济药急送、高济互联网医院等数字化产品矩阵来更高效、专业地服务消费者
，用科技赋能更好服务医药企业和医疗机构。

对于高瓴本钱而言
，连锁药店是一个巨大的需要入口。高济医疗的高速并购一方面能够通过整合阐扬出规；攀平当驹鲂
，另一方面能够依附目前的药店资源及其销售发展的潜力
，直接延长到上游一体化经营战术。高瓴本钱在医疗健全领域有着全面深刻的布局
，而高济医疗作为具备较强分销网络的分销商
，可以为贸易合作同伴提供覆盖全国高效的渠路
，援手出产企业实现急剧分销与品牌推广
，进一步加强产品在零售终端的竞争力
，进而实现销售量的突破及市场占有率的提升。

除此之表
，高济医疗自成立以来一向致力于成为中国基层医疗服务领域最大的入口和平台
，以及最值得信任的疾病和健全治理公司。高济医疗集中了线下万家实体药店真实触达社区的拥有品牌忠诚度的受多
，能够借助连锁药店这个直接面对消费者的to C赛路深刻社区最后一公里
，进一步买通药店新零售、互联网医疗服务和健全治理服务。用集健全产品、内容、服务为一体的数字化平台矩阵
，以及社群运营
，将线下拥有真实健全消费需要的流量上翻、聚拢、维持到线上
，通过智慧药店、智慧医疗、健全治理实现线上线下一体化、药品与诊疗服务相结合、O2O与B2C全覆盖的全方位、全周期的持久健全治理服务。目前高济医疗占有4家互联网医院和壮大的专业医生团队
，其慢病治理专员和医生的专业服务已经渗入到旗下覆盖21个省份的近万家药店的服务场景里。

2  产品收购

造药和器新粪公司通过并购进行高低游整合和平台搭建

近年来
，国内的医药和医疗器械行业处于加快整合的过程中
，带量采购全国铺开、医保目录动态调整、财税核查、激励创新等政策组合拳推动了中国医疗健全市场裁减赛的过程
，产业集中度进一步加强
，生物创新药和创新器械热度仍居高不下
，并购沉组从数量增长看也显著提速。中国医疗健全领域的国际化将来的趋向仍旧是引进海表医疗技术和先进治理经验
，丰硕中国医疗健全市场
，而并采办卖被视为大型药企和器械厂商拓展研发管线和实现规模扩增的沉要方式。

经典案例：

案例1. EQT接连收购西门子听力仪器公司和丹麦维昕助听器公司
，加快助听器行业的整合

自2014年起
，EQT陆续收购了一系列听力仪器公司和听力保健供给商网络
，成功归并两纪怙听器公司并为其配置优良的市场推广渠路
，覆盖在线征询渠路和线下的端到端服务
，加快助听器行业的整合。

在助听器造作商方面
，EQT于2014年收购全球当先的助听器造作商西门子听力解决规划公司（SiemensAudiology Solutions）。实现收购后
，Siemens Audiology Solutions改名为Sivantos。凭借对产品开发的持续投资、卓越的销售团队和EQT丰硕的投后治理经验
，Sivantos的销售增长持续加快。2019年2月
，EQT又推动了Sivantos和Widex的归并
，成为WS Audiology
，创造了一个全球最大的助听器造作商
，计算收入超过17亿欧元
，占有超过10,000名员工和行业最壮大的研发团队之一。

在收购助听器造作商的同时
，EQT致力于为Sivantos收购更多有关服务商
，从而买通市场推广渠路。2015年12月
，EQT收购Audibene
，一家总部位于德国柏林的听力保健和助听器在线征询门户网站。2018年4月
，EQT收购TruHearing
，一家市场当先的听力解决规划提供商
，具备全国领域的听力保健提供商网络。通过并购这两家服务商
，Sivantos产品的市场推广和销售网络建设得到进一步加强
，销售规模持续扩大。

通过历时6年的屡次收购/并购
，EQT持续打造的WS Audiology致力于为7亿多有听力改善需要的人提供解决规划
，并进行全球扩张和贸易模式加快。这几家先驱者加在一路占有超过170年的经验
，将沉新界说它们所涉足的125个国度的竞争格局。WS Audiology通过多个品牌 (Signia、Widex、Rexton、Audio Services等)以及多种销售渠路独家开发、出产和销售先进的助听器
，产品领域涵盖了所有价值类此外助听器和配件。

案例2. 美敦力收购Medicrea
，加快从植入公司到法式解决规划公司的转型

通过收购自适应技术平台公司
，美敦力实现对其现有技术的有效扩充
，打造术前个性化植入物解决规划
，加快实现转型。2020年7月
，美敦力以每股约7欧元的价值收购Medicrea
，重要产品为Medicrea UNiD自适应脊柱智能（ASI）
，旨在支持表科医生在术前规划中的工作流程并创建用于手术的个性化植入物解决规划。UNiD ASI的技术平台能够补充美敦力的成像、导航和机械人技术产品职能
，在手术中承担更多的工作量、减轻表科医生的压力、提高效能
，与竞争敌手拉开差距。通过本次收购
，美敦力加快从植入公司到法式解决规划公司的转型。

案例3. 百奥赛图收购祐和医药
，通过并购实现业务升级

百奥赛图是一家模式动物CRO公司
，通过并购创新药企业祐和医药
，实现业务升级和公司转型。2020年8月
，百奥赛图颁发归并临床阶段创新型生物医药研发企业祐和医药。祐和医药占有具备国际视野且经验丰硕的临床开发团队和壮大的研发管线
，成立不到四年
，已有三个原创的抗体药物成功推动到澳洲I期临床阶段。随着并购的实现
，百奥赛图实现业务升级
，实现了从CRO到Biotech公司的转型。作为一家国际化Biotech公司
，百奥赛图将形成涵盖靶点验证、全人抗体药物规；ⅰ⒎制缰质舳锾迥谝┬兰邸⒐诒鞩ND申报及全球临床试验的齐全新药研发系统。

3  服务收购

医疗服务类公司通过并购形成规模效应
，获得多方面优势

医疗服务板块能够通过行业整合形成规模效应
，实此刻用户覆盖、渠路铺设及人才储蓄等方面的提升。目前的市场买卖活动重要由专科医院集团“跑马圈地”和投机性医院控股收购为主。

另一方面
，受证券市场监管利好
，2020年医疗服务IPO异；鹑。2020年至2021年1月拟上市医院集团达11个。将来
，头部专科医疗集团将对峙区域规；⒆屏┱
，本钱退出（无论是老股转手出让还是IPO）会维持强势
，处于经营困境的医院将追求买卖机遇
，带来大量并购整合机遇。

经典案例

案例1. 锦欣生殖收购武汉黄埔医院
，整合派司资质
，提升市场覆盖

锦欣生殖于2020年6月收购武汉黄埔医院
，正式将业务拓展至中部地域。

锦欣生殖上市前占有两家辅助生殖派司的医院
，别离为成都西囡妇科医院和丽江榆林泌尿表科医院
，另表托管成都锦江生殖中心和运营美国HRC医院。2018年锦欣生殖获得华平投资、红杉本钱、高瓴本钱的投资
，并于2019年6月香港上市。

布告称
，这次收购事项切合集团确立的战术
，即凭借其于中国确当先职位
，通过专一于收购已具备通例IVF-ET及ICSI派司且位于拥有巨大市场潜力的地理地位的指标ARS供给商来拓展平台。湖北省有约5,927万人
，然而
，湖北省的ARS市场相对分散
，没有任何绝对主导的ARS供给商。凭借在四川省及广东省的成功经验
，集团旨在成为湖北省当先的ARS供给商。

此表
，收购事项使集团可能战术性地将其业务拓展到人丁多多及人均收入高的新地域。集团打算利用其品牌
，整合现有资源及吸引区域市场的顶尖人才及关键定见翘楚
，以成立壮大的医疗团队及满足未满足的医疗需要。此表
，收购事项将进一步提高集团于中国ARS网络的市场份额、出产力及产能。

案例2. 三星医疗通过并购布局康复医疗领域

三星医疗于2011年上市时原名三星电气
，重要从事智能配用电有关设备的出产、研发与销售。2013年
，三星医疗通过医院融资租赁业务逐步切入医疗有关产业；2015年
，公司控股股东旗下的孝感明州医院被注入公司
，公司自此正式起头踏足医疗服务领域
，并将上市公司名称从三星电气调换为三星医疗。近年来
，三星医疗集中布局沉症康复医院
，通过其参加的基金投资了多家康复医院
，经体表孵化成熟、医院进入安稳运营期
，再由上市公司进行收购。目前公司已实现对浙江明州康复医院、资阳明州康复医院、荆门明州康复医院及漯河明州康复医院的收购
，逐步成为国内康复医疗的龙头企业。

针对医疗服务板块
，公司确立了以实体医院为主题
，构建院前、院钟注院后的一体化实体医院服务平台
，同步发展互联网医疗服务平台
，打造医疗产业关环生态圈。公司通过托管、并购、合伙、合作、新建等多种发展模式
，依陀装名校、名院、名医”的“三名模式”
，聚焦优质医疗资源
，在品牌建设、学科搭建、团队造就等领域
，与驰名医疗机构、大学和协会发展全方位战术合作。2020年
，公司医疗服务收入超13.8亿元
，占昔时主交易务收入的19.8%。

自三星医疗于今年4月2日颁发对资阳、荆门及漯河明州康复医院的收购以来
，二级市场展示了对于公司将来发展的充分注定：截至2021年5月31日收盘
，三星医疗股价为17.45元每股
，较2021年4月2日收盘价6.62元每股涨幅超过160%
，公司市值从92亿元上升至242亿元。随着收购的实现
，2021年公司医疗服务板块的收入及利润规模有望进一步提升。

起源:

• https://www.axios.com/private-equity-record-assets-management-e2989af0-d1d6-4227-857d-55cb655debf4.html

• https://www.imf.org/en/Topics/imf-and-covid19

• https://www.thomsonreuters.com/en.html

• https://www.bbc.com/zhongwen/simp/world-52206418

• https://www.reuters.com/article/emerging-market-investment-covid-0918-idCNKBS26910S

• http://www.gov.cn/xinwen/2020-10/28/content_5555198.htm

• https://www.worldbank.org/en/news/feature/2020/06/08/the-global-economic-outlook-during-the-covid-19-pandemic-a-changed

• https://www.imf.org/external/datamapper/NGDP_RPCH@WEO/OEMDC/ADVEC/WEOWORLD/RUS

• https://www.cnstock.com/v_news/sns_jg/201803/4198210.html

• http://www.fdsr.org/tuwen_x.php?id=4362&pid=3

• https://www.gaojihealth.com/

• https://www.taiji.com/html/2021-03/26/content_51291715.html

• https://www.eqtgroup.com/news/Press-Releases/2019/sivantos-and-widex-successfully-complete-merger-new-company-to-operate-as-ws-audiology/

• https://www.eqtgroup.com/Investments/Current-Portfolio/wsaudiology/

• https://www.eqtgroup.com/news/Press-Releases/2014/EQT-VI-Acquires-Siemens-Audiology-Solutions/