IPO节拍的阶段性收紧以及减持规定的调整，大大增长了IPO退出的不确定性，直接影响了买方的预期和信心，这也成为了2023年中国S基金买卖总额初次下滑的直接原因。

而紧接到来的2025年，S市场又迎来了新的转折。

2025年1月，国务院办公厅初次在国度层面明确激励发展S基金。3月，证监会公开表态支持S基金与并购基金发展。8月，央行等七部委再次提出“发展创业投资二级市场基金，优化创业投资基金份额让渡业务流程和定价机造”。

连发的“三路金牌”，再次让全行业起头等待，这一波对S买卖的搀扶是否会引发新一轮海潮？又会给市场带来怎么的变动？

而在这新的一波S买卖海潮跃然纸上的布景下，我们观察到一个“熟悉又陌生”的角色，正呈此刻越来越多的买卖场景里——他们就是FA机构。

曾被界说为一个极端买方主导的S基金买卖，似乎底子不必要FA这个撮合的角色存在。极低的成交折扣，似乎也并没有给FA留下足够获利的空间。在上一波S基金买卖的发展海潮中险些齐全缺席的FA，为何在第二波海潮到来之际摩拳擦掌？他们的出现又将带给中国S买卖市场怎么的变动？

近日，乐天堂fun88本钱官宣，其旗下GP/LP服务团队在2025年至今已成功实现两笔近亿元的“沉点领域主题资产”类的S买卖，协助2家客户实现了老股退出。据悉，在本次采访后、发稿前，该团队又新增实现一笔S买卖，令其年内达成的S买卖总数增至三笔。这支成立于2023年下半年，专一于S买卖的团队，由乐天堂fun88本钱董事总经理、GP/LP服务团队掌管人—— 袁野组建并携带。而袁野的S买卖布景则能够追忆到更早之前在歌斐资产的经验。

2016年，袁野参与歌斐资产，恰逢歌斐也开启了S基金业务。S买卖与其他类型股权买卖最大的分歧，就是它必要对复杂份额和多项目进行估值定价。十几个项主张资产包算少的，三十到五十多个项主张资产包也很常见。这就要求S买卖的掌管人必须具备极度扎实的财政功底和处置大体量复杂项主张经验。而在参与歌斐之前，袁野已经在“四大”做了9年的财政征询。这段经历也援手他有机遇接办了歌斐的S基金业务，成为了国内第一批S买卖专家之一。

在经历了第一波S买卖的急剧发展（2018-2022）之后，私募大佬们也都敏感地判断出S买卖的巨大机遇，这其中就有乐天堂fun88本钱的王冉。他向袁野抛出了橄榄枝，并表白了要将S买卖业务确定为乐天堂fun882.0战术沉要组成部门的构思。这份诚意与对S市场的坚定判断，感动了袁野。

当2023年袁野迟疑满志地参与了乐天堂fun88本钱筹备大干一场时，市场跟他开了一个玩笑，私募股权市场步入了深度的回调周期，S买卖活跃度也大不如前。

功夫回到2025年，经过了1年多的沉淀和打磨，乐天堂fun88的S买卖团队起头迎来收成，也得以正式掀开自己神秘的面纱，走到了舞台中央。自此，钛媒体创投家得以和袁野就S买卖的市场趋向、买卖双方的偏好变动、FA的服务与机遇等问题发展了一轮深度对话。在袁野看来，当前S买卖市场已从早期的粗放式增上进入精密化运作阶段。

Q：从您在歌斐资产起头从事S买卖算起来，已经快10年了。您也经历了国内S买卖热度的大起大落，您此刻对S买卖有什么怪异的理解？今天国内的S买卖是一个怎么的处境呢？

袁野：狭义的S就是S份额和老股的买卖，而由于我同时拥有买方和卖方的经历，所以我对S买卖的理解会更为宽泛。我以为除开新增股权买卖，所有的存量股权、存量资产的各类买卖，蕴含老股让渡、接续基金，蕴含我们此刻做的一些夹层结构化买卖，都属于广义S买卖的领域。目前在乐天堂fun88内部，我们也已经将S买卖界说为了除了新股融资和并购业务之表的第三大买卖类型。

再说回S买卖的处境。首先，市场退出环境没有改善，退出压力与日俱增。截至2024年统计，中国股权投资基金存量市场规模达26万亿，其中投资期基金规模10.6万亿，退出期基金规模9.8万亿，延持久基金规模6.5万亿，形成计算16.3万亿待退出基金规模。

而2024年国内整年通过S买卖实现退出规模约550亿元，同比降落26%，能够说是杯水车薪，股权市场堰塞湖问题极度严沉。S买卖虽阶段性遇冷，但仍有其不成代替的时期价值。

积极的处地点于，2024年国内通过老股买卖退出的数量不降反升，在全市场总退出的3,696笔买卖中占比29%，从前3年复合增长率约10%。中国市场正处于从从前严沉依赖IPO退出向其他多种渠路退出的转型阶段。

而另一方面，2025年主流买方的投资信心和意愿也有显著回升。若是用PMI采购经理人指数类比，50%作为信心强弱分界限，我们体感主流买方投资人的投资信心在2024年10月份后逐步从冰点回升并在2024年底回到甚至超过50%。步入2025年，整体回暖趋向得到进一步坚韧。

Q：FA这个角色为何在之前的S买卖中存在缺位？乐天堂fun88又是若何决定要起头涉足S买卖的呢？

袁野：在最初的市场环境里，都没有几个买家，更不用说有FA的空间了。

歌斐作为其时国内最大的市场化LP，涉足S基金有好多的先天资源优势。但即便如此，我们在国内仍找不到一支专业的S的团队，行衣凤险些对S买卖没有认知，甚至投资汇报都没有模板，必要自己沉新开发。

作为其时国内最大的S买方，我最大的感触就是：没有任何服务机构合作。不是找不到标的，而是市面上的标的太多太杂，从sourcing到筛选到交涉定价，全靠买方自己实现。

第二个感触就是，不仅买方是新手，卖方也是新手。市场上也找不到有系统化S份额退出经验的人，有些地域更是S买卖的荒漠。乐天堂fun88每一次出差，每一次沟通，每一个条款标批改，都是在为这个行业摸着石头过河。那段日子，感触自己是一壁布路一壁投资。目前市场上活跃的好多买方，都是昔时我在歌斐的同事们，能够说歌斐为国内的S买卖市场输送了第一批专业人才。

而现如今，S买卖的买卖方的群体在产生沉大变动，有真实出资意愿和能力的国资平台和金融机构迅速崛起，大量的GP起头自动追求S买卖来实现退出，这些新兴的买方和卖方同样会晤对我昔时面对的问题。

而这个时辰，乐天堂fun88经验，乐天堂fun88步骤，乐天堂fun88资源，对他们来说都是极为有价值的助力，而这一点正是我们看到FA得以切入S买卖的空间地点，也是王冉总和我们有信心可能把S买卖发展成乐天堂fun88本钱沉要一极的重要原因。

袁野：刚提到主流买方的信心出现显著回升。而买方群体的另一个显著趋向，就是在经历了从前2-3年的“默默思虑”后，分化出了差距性的投资审美和投资伎俩。尤其以国资和金融机构为代表的一批投资机构在今天中国的S买卖中最为活跃。

自23年以来，各地当局、国资纷纷设立S基金，不可胜数。但这其中，只有那些整体债务率低且财政自给率高的国资能力真正算得上有效买方。而相较于其他种类的买方，我们发现处所国资对类固收类产品投资具备更深刻理解，出格是夹层类融资方式在处所当局融资平台举债过程中也多有选取，所以这批处所当局就成为了夹层S市场的系统化接盘方。

另一类活跃的买家群体——金融机构：蕴含各类银杏注资管（AMC）、保险等。对他们而言，S买卖的“明池”属性在周期微风险上都相对可控，且买卖折扣及结构化设计也为他们提供了足够的安全垫和报表利润。因而，金融机构们对于S买卖都有很强烈的参加意愿。但另一方面，由于各自分歧的合规与风控要求，加上各自分歧的投资偏好，金融机构们现实参加S买卖的尺度和活跃度差距还是很大。   

当下国内S买卖市场既不缺投资机构也不缺资金。

卖方层面的显著趋向在于，一是大量的基金到期或即将到期；二是越来越多的GP选择在投资期自动盘活存量资产，在投资组合项目上升期或行业热点期实现部门退出获取流动性，为LP锁定收益。 而市场上的主流卖方，又以三个画像最为活跃。

• 一线双币基金：成立于2015年或之前，其投资组合涵盖了科技、医疗、企业服务、消费等方向，不乏很多明星独角兽项目。这类GP具备优良的品牌价值，在当下本钱环境下更偏差利用接续基金结合单项目让渡缓解DPI压力。

• 产业集团、上市公司：近2-3年一批民营企业受信誉和债务；跋齑，或者为了脱虚向实聚焦主业，措置股权资产成为愈加沉要的获取流动性伎俩。针对这类卖方的诉求，除股权让渡的规划表，单资产或多资产接续基金、明股实债和结构化融资也都是常见的买卖状态。

• CVC/垂类专业基金：这类基金及其背后集团往往在垂直行业具备链主职位，如半导体、汽车、AI、工业、军工等，往往能在早期捉拿到细分赛路的龙头公司，有显著的账面回报，但不成预防也受基金期限的约束。 对这类机构而言，单项目让渡、并购是其最大诉求；另表，若是能通过接续基金为其嫁接新的LP，也是解决问题的方式。

袁野：其实从风格上说并没有绝对化的意思上的国资肯定效能慢，或者说价值更敏感。

在我们合作的国资同伴中，有效率的国资，甚至比民资更快。我们服务的一个案子的国资买方从资料到决策只用了一周，再到签约实现又用了一周，再到打款又用了两周，整体上只用了一个月。

我的体味是，国资若是想明显干一件事件，从上到下定见一旦统一，整个效能会比市场化更快，并且对于价值的敏感度也不会比民资高。

袁野：我感触这个问题的性质是GP和LP所处的局势。

16年刚做S基金那会，LP是弱势的。由于GP的账面回报都很美丽，LP都是自己扛不住各类内表部压力，等不到基金到期，才会有自动要求退出的诉求，说白了都是LP自己的事，GP共同你是情分，不共同你才是本分。

而22年起头，整个行业掉头向下，面对前所未有的基金即将到期，大部门GP的DPI都出现了问题。这个时辰起头，GP就越来越弱势，通过卖老股来实现退出，就成了GP必要给LP交代的工作。

所以我以为，LP份额的买卖并不代表实现了退出，只有GP退出才真正实现了流动性。

袁野：从赛路的角度，S基金底层资产涉及赛路与热点融资赛路一致，硬科技仍为市场主旋律，半导体、具身、AI、航空航天等行业更受欢迎。

另一个比力明确的特点，就是3年内有明确上市预期的头部项目，尤其是切合国度政策沉点发展方向、有各省市绿色通路机遇、或是国度战术级“卡脖子”企业，这类切合“国度意志”的项目也备受青睐。

乐天堂fun88内部将S买卖最受关注的资产做了如下分类：

• 主流成长型资产。重要指股权投资主流赛路中的活跃项目，退出原因通常为基金到期，以及一部门的获利告终和DPI治理的诉求。

• 沉要领域主题资产。特指那些估值不菲且盈利有限，但拥有当先技术能力，解决关键“卡脖子”问题的行业龙头项目。

• 错峰生息型资产。类固收型资产，或许项目自身并非主流投资赛路，也非IPO政策敦睦行业，但财政数据俏丽，净资产收益率高或现金分红不变，适合持久持有生息。

• 回购型/结构型资产。夹层类资产，指除了项目自身质地优越以表，卖方有意愿也有能力为项目提供额表增信或回购责任，或者提供劣后资金可能保险优先级资金安全的项目。

袁野：主题科技类资产维持折扣相对坚挺，对于成熟期项目，盈利能力和经营现金流水平成为沉要衡量指标。

我们市场调研统计，科技类资产定价均匀领域在65%~70%，医疗资产定价均值领域为50%~60%，消费类资产定价均值则在40%~50%之间。

袁野：基于我们对股权存量市场买卖双方的理解，以及界说的4类资产，乐天堂fun88GPLP服务的产品便应运而生，即我们向退出方沉点提供的3个服务产品：

1、通常性老股买卖，重要针对第1、2类资产；

这类买卖诉求最为活跃，买卖额增长速度最快，买卖双方也最多。另表，随着港美股IPO逐步铺开、流动性和中概估值建复，第1、2类资产买卖的赛路也不局限于硬科技、AI等融资热点赛路了，传统造作业、消费及生涯服务等项目也出现了好多机遇。

我们最近刚刚官宣实现交割的两笔买卖就属于这个类型，别离涉及某大型液氧可回收火箭企业的老股让渡，以及某国产DRAM龙头企业的专项LP份额让渡。两个项目均位于国度激励发展的“新质出产力”主题赛路，两家买方也均为拥有很高投资能力与投资效能的国资平台。

2、类固收和夹层类S买卖，重要针对第3、4类资产； 

这类买卖侧沉于投资收益安全性和确定性，往往单笔体量更大。再加上市场持久处于低利率周期和其他固收产品市场的萎缩的影响，我们判断这类资产会受到越来越多买方的青睐。

具体操作上，我们针对三类诉求设计了三类夹层机构：针对有强回购能力需盘活资产实现再融资诉求的LP（或大企业集团及其基金），我们设计了回购型S买卖规划；针对有措置资产诉求，但高度认可标的项主张估值和将来增长空间，无意打折销售的LP，我们设计优先劣后结构化规划，保留其将来本钱获利的机遇；针对持有不变分红能力资产的GP或资产方，我们则为其寻找出格看沉本金安全和每年不变收益和接盘方。

在这个类型的产品上，我们在为一家总部位于上海，总资产近万亿，控股多家上市公司的综合性集团和一家总部位于广东，控股2家上市公司计算市值过千亿的产业集团服务。以上述2家集团客户占有的优质股权资产为基础，构建夹层或结构化的融资规划并对接有效资方。

 3、接续基金，逐步成为S主题战术；

我们在24年年底对各家主流S基金进行年终战术访谈，把稳到接续基金已经逐步成为各家S基金的主流投资伎俩，被他们界说为“主题战术”或者“战术定位”。

另一方面，接续基金的大局也越发深刻GP内心，是我们与优良GP合作最沉要的方式。当退出方的资产涉及多个项目而非单个时，接续基金便成了越来越优先的选择。

目前我们已经与几家头部双币GP达成了独家合作，为其提供接续基金的召募服务。

袁野：这个问题的确点出了乐天堂fun88主题优势。S买卖，尤其是复杂的接续基金和结构化买卖，性质上是一场“多兵种协同”的战争。乐天堂fun88的机构化平台为我们提供了三大关键支持：

第一，行业钻研的深度赋能。乐天堂fun88在科技、医疗、消费等主流赛路均设有行业组。在评估一个多项目资产包时，他们能提供基于产业趋向和竞争格局的深度判断，推动乐天堂fun88估值从“财政层面”升级为“产业定价”，这是买方非？闯恋母郊又。

第二，跨部门协同的解决规划能力。好多客户的诉求是复合的——既要处置老股，也可能涉及新融资或并购。在乐天堂fun88，S团队能与融资、并购团队无缝协同，设计“S+融资”“S+并购”等综合本钱规划，这是单一团队难以提供的战术级服务。

第三，品牌与网络带来的信赖溢价。乐天堂fun88在一级市场深耕二十五年，与主流GP、LP及产业本钱成立了持久深度的信赖。由我们这样一家具备机构信誉的平台来主导复杂买卖，能显著降低买卖双方的沟通成本与信赖壁垒，提升成交效能。

能够说，乐天堂fun88S团队是斥候，而身后是整个乐天堂fun88平台在提供“炮火增援”。这种机构化能力，让我们有信心处置最复杂、最必要专业知识的S买卖。

袁野：接续基金是个复杂且耗时很长的买卖过程，我们通；峤ㄒ镚P： 

首先是要节造买卖项主张数量，接续基金买卖通常都在3个项目左右。初期筹备3-4个项目，落地在2-3个项主张几率偏高。其中，组合内如有1-2个上市预期强的“支柱型”项目，将更有利于买卖成功。

其次是总买卖金额可能并不会极度大。从前2年中可见的买卖案例以人民币1-2亿的买卖居多，摊到单项目人民币5,000万左右，这跟市场整体清冷，接续买卖也在发展早期有关。但我们以为今年及将来，随着买卖经验和案例越来越丰硕，均匀体量将急剧提高。

最后，接续基金和单项目老股让渡能够同时进行，主标题标是实现有效退出。并且接续和老股的投资人通常是两拨人并不矛盾。

写在最后

随着中国私募股权市场从“增量时期”逐步迈入“存量优化”阶段，传统融资与并购之表，S买卖（蕴含老股/LP份额退出、接续基金、夹层/结构化规划等）已成为衔接GP与LP、资产与流动性的沉要枢纽。

在这场关乎数十万亿存量资产的巨大海潮中，乐天堂fun88本钱或许不会是买卖量最大的玩家，却是最早布局并举起“S买卖”大旗的头部投行，其对S买卖的前瞻布局与系统化构建，正悄然界说着专业投行在这一领域的新角色。他们的参与注定会进一步推动行业的专业化与高效化刷新，让“S买卖”成为能真正解决一级市场堰塞湖世纪难题的又一块拼图。