Part.1

上游零部件：并购最先发作的战场

Q：其实最近我们能够看到具身智能领域比力受关注的几起并购案，智元并购上纬新材、猎豹移动收购UFACTORY、九鼎收购漯河伯源生，从您的角度怎么看这几个案例？

郑勇：这几个案例其实不太一样。先说智元并购上纬新材，这在市场上引起了很高的热度，一方面在于智元作为头部具身机械人公司，在一级市场拿到了不错的估值，账上有丰裕的现金可摆布。再加上首创人邓泰华教员有华为布景，格局大、想做大事，所以智元有能力也有动力走更具创意的本钱化蹊径。除了自身的本体业务之表，智元还通过直接投资方式入股多家机械人产业链公司。这显示出它不只是专一主业，还在经营更大的生态布局。国度去年推出的“国九条”也在激励新质出产力企业和本钱市场索求新的本钱化方式，因而智元的作为既是企业自身发展的必要，也可能带头整个生态的本钱化。

再看九鼎投资，这次收购漯河伯源生，能够理解为业务升级：作为投资人，他们更愿意收购代表新概想、新质出产力且成长性较好的公司，再注入到上市系统中。当前阶段，上游零配件是极度适合的并购标的，不只是机械人，在汽车等行业也是一样。

当前下游的软硬一体机械人公司还未收敛，智元、宇树、智平方、千寻、自变量等企业都在赛路上，但上游零部件已经逐步集中。例如特斯拉擎天柱的布告里提到约近百家供给商，其中一半以上来自中国；等斯亟凇⒋衅鞯戎魈饬悴考能做好的就那几家，稀缺性很高。在这种情况下，上游公司规模较幼、财政阐发更稳重，反而是更现实的并购选择。相比之下，智元这类整机公司研发投入巨大，账面不定盈利，上市公司贸然收购压力很大，所以才会出现“不是上纬收了智元，而是智元收了上纬”的局面。

Q：智元的这条蹊径对于其他头部机械人公司而言，可复造吗？

郑勇：我也不好评价，智元在这条出格有创新的路上开了一个好头。但还是有好多必要他们和监管机构一路去索求。但若是智元最终实现了本次买卖，会给所有具身智能赛路的头部公司，甚至其他科技领域的创业公司，设置一个很好的楷模。

当然，也要看其他的公司是否有这样的能力和气势去做这件事，由于它不是一个你心有多斗胆就有多大产的事儿，你还得佑装实力”。一是去买上市公司你得有充足的本钱，二是业务布局可能支持起将来成为一个大市值的上市公司，三是得代表新质出产力的方向，最后，这种复杂的买卖，涉及的利益有关方多多，各方利益的平衡也必要公司的高管团队有足够强的气势和本钱运作的能力。

Q：九鼎投资的这一路收购，看了一下数据，是花了超过2亿元去收购了一家，营收目前只有200万元的六维力传感器公司，您感触为什么企业或者投资机构愿意去高价收购一家体量不大的公司？

郑勇：营收只有200万估值是两个亿的话，第一，我相信九鼎这样的专业机构肯定是看到。蕴含我们来做一个并购，从技术角度来讲，就不只看你今年或者汗青上的一个收入和利润，更多的可能会看这个标的公司将来在持续经营的年限之内产生的自由现金流的折现。

从经典的公司金融理论来讲，将来的自由现金流折现是你今天的企业价值，所以我相信2亿会有好多基于将来的一个判断。由于将来如果人形机械人上量以来，好比六维传感器，可能会有比此刻更大的市场，那么将来它就有很大的经济价值，所以到2亿不定是不合理的价值。

Q：你判断机械人领域什么时辰会出现一个并购潮？

郑勇：这个我不好直接下结论，但我的见解是这样的：首先，具身机械人是一条出格长的产业链，上游有零配件厂商，中央有做本体的公司，还有专一大脑、幼脑算法的团队，最后可能还会出现一些系统集成商。

此刻谈并购潮，我感触还是早。原因在于软硬一体的公司都还没有真正实现大规模贸易化。特斯拉的人形机械人销量有限，Figure AI、中国的智元、宇树等企业也尚未真正达到他们想要的通用场景泛化能力。不论是人形还是其他类型的机械人产品，下游端目前还没有跑通真正意思上的贸易化，所以并购或许率不会在这一端率先产生。

但在零配件领域，我以为在现阶段或是将来的1-2年。就像我们刚才会商的，当下游没有收敛时，上游可能会更早出现收敛和业绩开释。固然各人还不能确定特斯拉、智元还是 Figure AI 会最终做成，但险些一致以为总会有企业能成功。在这种布景下，上游的技术路线就更容易聚合。好比此刻无论是人形机械人，还是合作机械人、机械臂领域，传感器、关节等部件的选择已经在逐步收敛，常见的有谐波减速器规划、行星丝杠规划等。灵巧手固然还有绳驱、电驱等分歧蹊径，但也在逐步形成主流方向。总体上看，上游公司的数量会比下游少好多，因而若是出现并购，可能会先呈此刻上游，好比九鼎这样的本钱方更可能在这一端布局，切合贸易逻辑。

至于下游，短期内谈不上并购。由于贸易化尚未跑通，行业还处于泡沫期。各人都领略，并购的最佳机遇肯定是行业处于低谷的时辰。硬科技行业普遍遵循一个技术成熟曲线，在泡沫顶峰时没有人愿意并购。只有当泡沫起头被挤掉，行业的格局变得更清澈，谁能真正留下来逐步爽朗，这时并购才可能产生。

从本钱化蹊径的角度看，并购也好，独立IPO也好，其实只是企业的分歧选择。中国企业应该更 持一个更盛开的心态来对待创业企业的本钱化蹊径：无论是IPO，还是被上市公司或未上市的产业集团收购，主题考量都是这笔买卖能否援手业务进入新的发展阶段。

IPO的益处在于，它能让企业获得更矫捷的融资渠路，不用依赖一级市场融资。实现IPO的公司，在融资能力上天然就是有优势的。

第二个优势在于品牌。当你是一家上市公司，不论是美股、纳斯达克，还是港股、A股主板上市公司，你城市占有更强的企业品牌。这衷旆牌效应会对业务拓展和人才招聘产生巨大影响：合作同伴更愿意把业务交给你，高端人才也更愿意参与。

第三个方面是业务发展的差距。上市公司与非上市公司在供给商和客户心中的职位的确分歧，可能带来不一样的成效。但这并不料味着非得去 IPO。举例来说，若是一家企业被华为、幼米、比亚迪、巴中时期并购，成为巨头的子公司，它同样能享受到品牌和市场资源的加成；或者通过类似智元这样的更创新、更斗胆的模式，用更矫捷的方式实现本钱化，而不是直接 IPO。

所以我以为，这一批新的科技企业，尤其是创业者们，心态已经产生了变动。好多人在缔造公司之初，并不是抱着“我肯定要拼一个 IPO”的执想，而是更关注业务自身：业务能不能真正做好？将来是否具备本钱化或并购的价值？这是创业者该当优先思虑的。

从前有一波创业者被“IPO”指标绑架，为了满足本钱市场的体量要求，往往在第一曲线还没跑通时就急于上第二曲线，了局业务看似重大却虚胖不实，最终企业的发展指标没有可能实现。但可喜的是，这一波中国的 AI、具身智能，以及此前一批先进造作的创业者，思路越发清澈求实，越发器沉业务的真实价值。

Part.2

估值之表的整合考验

Q：具身是软硬件很复杂和长链路的赛路，哪类企业是你们更愿意去关注的？

郑勇：我们是投行业务为主，但是我感触尺度是一样的，都是我们要选对好的公司。

在我看来具身器人公司有几个维度：

第一是团队要有极度好的复合布景，AI强、硬件强、工程能力得强，同时贸易化能力也不能弱。

第二是有一些具身机械人的指标上，这里面蕴含训练和部署的功夫，体此刻算法、模型、靠得住性等能力上。

第三是硬件是不是面向量产持续迭代和优化。硬件的迭代和优化倒不是说成本肯定往最低的降，而是持续打造量产能力的过程，是评价一个具身机械人公司是不是能在将来的竞争中处于不败之地很沉要的一个点。

Q：不论做软件还是硬件当下还没有一个明确的尺度，在技术路线上也远充公敛，对你们的评估会受到影响吗？

郑勇：我以为技术和模式目前都没有收敛。模型架构上是分？榛故嵌说蕉恕⒍说蕉说奶烨等艉谓缍，是VLA加上仿照进建或是强化进建、还是必要世界模型能力实现最终的通用和泛化等都存在争议；硬件上是人形还是轮式、大人形还是幼人形、夹爪还是灵巧手，也都还没有统一答案。

模式同样如此：是一步到位做软硬一体，还是先做本体，或大脑起身，再逐步演进，都没有尺度。中国创业公司有的先做大脑再补硬件，有的像宇树从本体切入，将来也可能自建或收购大脑公司。

因而，投资人往往不会只押注一条技术蹊径，而是多条并行布局；也有人选择孤注一掷，只投软硬一体或大脑公司。乐天堂fun88战术是在主流框架下服务1-2家，不做过度聚焦，由于目前没有谁能判断最终收敛方向。

目前逐步收敛的只有机械人“幼脑”运控部门，根基形成强化进建的框架。而“大脑”仍未定论：算法复杂、数据不及、scaling law尚未出现，因而业务模式和技术蹊径仍充斥不确定性。

Q：您观察到硬科技行业在实现并购之后，可能会晤对哪些挑战？

郑勇：我以为整合始终是并购中最难的部门。前期的环节，好比买卖规划设计、估值定价、内表部审批，相对来说都有很充足的工具箱来追求解决规划。但并购实现后，整合的挑战则可能来自方方面面，业务、供给链、组织、技术、品牌等等，每一项的整合都涉及人、事、物，极度费神费时。

所谓整合，其实是一个非？矸旱母畔，涵盖了组织整合、技术整合和业务整合等多个层面。这些环节的复杂度往往极度高，也因而成为并购后最辣手的问题。

Part.3

硬科技估值：现金流折现与稀缺性溢价

Q：此刻硬科技企业的并购和从前新消费、互联网的并购相比，有什么特殊性或者难点？譬喻说估值的方式，技术的评估，产业链协同上面会有什么分歧？

郑勇：我感触有一个很直接的分歧点，先从这一波尤其是硬科技说起。为什么叫硬科技？由于它的成败极度单一向接：客户选你，无非是看你的产品是否能做到“人无我佑注人有你优、人优我廉”，评估尺度极度直接和明确。

也正因如此，硬科技的并购和估值比力难“包装”，不会轻易给一个“市梦率”，这在硬科技里险些行不通。你必须看到真实的盈利和订单情况。刚才提到九鼎的案例，那家公司只有两百万收入却拿到了很高的估值，可能由于标的公司在现有客户展示出了产品的优越性，同时又提供了充分的将来订单预期。从全局来看，大部门硬科技公司的估值，还是有比力扎实的利润锚定；痪浠八，二级市场自身提供了一个客观的估值参考。

好比，你是汽车零配件公司，或者是半导体设备公司，在二级市场上都有对应的可比公司，不论是在美国还是在中国，尤其在硬科技领域，中美之间估值倍数的差距，比移动互联网甚至半导体都要幼得多。这里面当然有市场感情以及造度差距等成分，但总体来看，好比汽车零配件行业的上市公司，从市盈率上看，中国在15-20倍，美国在12到17倍，差距并不大。

因而，硬科技公司的估值往往会有一个比力清澈的锚点。这跟上一波移动互联网企业的情况很不一样。至于消费领域，我感触情况也类似，估值锚点相对清澈？凸劾此，硬科技和消费相比互联网行业，在估值技术层面都更容易找到合理的参考。

第二个差距，我感触这波硬科技的并购和昔时的移动互联网并购有一些显著分歧。在移动互联网鼓起的时辰，好多并购产生在企业还未上市阶段。好比美团和公共点评，其时都是创业公司，却能实现大规模归并。这背后有一个特点：这些公司的实控人普遍受过系统的教育，有很好的布景，并且思想非Ｊ⒖，甚至会专门去钻研 Amazon、Apple、Microsoft 的并购汗青。因而，中国最早真正具备产业并购逻辑的企业，往往是 BAT、华为这样的头部公司。它们并购的主张极度清澈：要么是补齐自身在技术上的短板，要么是为了堆集第二曲线的技术储蓄。这些企业的实控人和治理团队，对若何通过并购来发展业务生态有着深刻的理解。

相比之下，其时一些传统造作企业并不是不先进，而是有自己的治理特点，并没有形成类似的产业并购逻辑。到了这一波硬科技海潮中，情况产生了变动。如今主导先进造作领域并购的，往往是 A股上市公司，这与昔时的互联网并购很不一样。

首先，中国造作衣凤最强、最当先的一批公司根基都已经上市。其次，这些上市公司中，好多实控人或治理层也产生了代际更替：一类是二代交班。上一代创业者白试祓身、艰苦打拼，而二代通常接受过系统的高档教育，同时他们的眼界更坦荡，对中西方最佳治理实际的钻研也比上一辈有更好的知识筹备，因而天然更有并购的意识和能力。

另一类是企业实现了从“首创人实控”到“职业经理人主导”的转变。职业经理人偏差于推动董事会掌管造，并购决策不再是一言堂，而是由董事会集体味商：公司是否必要通过并购来获取发展机遇？也正由于这些变动，中国的并购模式起头逐步向成熟本钱市场挨近，更强调理理结构的规范化。

与此同时，硬科技的并购逻辑和互联网也有分歧。移动互联网时期，并购更多是基于战术设想力和市场份额的整合，而硬科技的并购越发注沉“切实”的指标：真实的收入和利润、客户的认可，以及技术堆集；痪浠八，在产业并购的逻辑层面，两者都强调“技术补强、供给链深入、价值链延长”，但在主导力量和考量沉点上，硬科技的并购更现实、更求实。

Q：我发现你们也在挖掘一些出格细分赛路的隐形冠军？有此刻在看的能够分享一下的么？

郑勇：桥介数物就是我们挖掘到的一个不错的隐形冠军。在产业链内部，它的口碑其实很好。只是早期的时辰，投资机构的关注点更多集中在大脑、软硬一体这些价值量更高的环节，而对“幼脑运控」剽种细分领域的器沉不及。但事实上，这一环节同样极度沉要。

桥介在公司的定位和生态位的选择上极度聪明，竞争者也不多，技术水准足够高。它在所聚焦的领域靶点打得极度透辟，业务模式也在不休演进。从下游来看，本体厂商目前尚未齐全收敛，并不是市场上只有宇树一家，还有好多机械人本体企业。它们在硬件上可能做得很好，但在运控端，没有理由再额表搭建一个几十人、极度智力密集的团队来研发，所以直接选取桥介的规划就很相宜。

与此同时，桥介与智元也有清澈的合作关系。智元的思路同样明确：一些生态中的关键环节固然沉要，但不定是自己最善于的部门，这时辰通过生态合作来补齐，是更高效的选择。

从乐天堂fun88角度来看，我们也激励中国创业者多从这种角度去思虑，而不是陷入“内卷”。在硅谷，创业公司普遍是基于自己最善于、最有壁垒的部门来打造一家好公司，而后通过合作实现共赢。我们在挖掘项目时，同样但愿能发现和支持更多像桥介这样的企业。

Q：您感触桥介可能会被并购吗？

郑勇：这个不好下定论。只能说，若是有一天这家公司真的选择被并购，它会是一个极度优质的并购标的。但从目前来看，它在赛路中的切入点已经做到全国第一，而这个赛路自身也足以生长出一家体量很大、极度有影响力的企业。至于将来是走向并购，还是选择独立本钱化发展，最终还是取决于创业团队自身的战术判断，以及股东层面的最终决定。

Q：我们之前也看到过桥介下一步打算做的产品方向，现实也有头部厂商在筹备做类似的事了，怎么对待“幼厂”和“大厂”的竞争？

郑勇：我以为这最终会对他们的业务产生肯定影响。但首先要相信，像桥介这样的公司，会不休拓展自身的业务模式和技术天堑。

若是一家公司做的器材至死不变一百年，好比适口可乐，那它凭借品牌就能高耸不倒。但在技术领域不是这样。我自己以前学过编码，代码自身没有绝对壁垒，只是功夫问题。桥介在这个方向上已经堆集得足够多、足够深，这当然是优势，但也不料味着没有竞争者，很难预防大厂能够投入比它大二十倍的资源来攻克同样的问题。

不外，这样的做法贸易上可能不是最优选择。婉转地说，那其实就是一种资源浪费，也正是好多行业出现“内卷”的原因地点。

Part.4

本钱化蹊径取决于首创人选择

Q：对于细分领域的隐形冠军来讲，是走自己融资的路线更好，还是说被并购对于他来说也是一个不错的发展机遇？

郑勇：此刻各人都在会商机械人行业是不是会有一些bubble（泡沫）呢？我感触从汗青上来看，短期不论是投资人还是市场，其实时时出现的会高估短期的影响力，而忽略持久的影响力；等诵幸刀唐诘娜坊岽嬖谂菽，就像昔时的移动互联网，好多公司会被高估，但最终真正的巨头也会在泡沫中诞生。好公司不愿定是第一个做的，但肯定会在第一批里。

所以独立IPO和被并购都是蹊径选择。从乐天堂fun88角度，一方面援手还在VC阶段的AI和具身机械人公司融资，另一方面也关注已经进入整合期的硬科技企业。这个阶段，头部公司已经出现，市场会逐步裁减低效玩家，而一些细分领域的幼公司，凭借技术壁垒或产能，仍可能成为大公司并购的指标。

任何行业逻辑类似。好比汽车产业，油泵这种极细分环节，若是做到极致，反而是最有并购价值的。具身机械人也一样。今天或许不是并购的最佳机遇，但将来肯定会到来。并购更可能呈此刻供给链上游的幼而精企业，而整机厂商潜力巨大，既不会愿意被并购，也难以给出合理估值。

Q：22年之后乐天堂fun88从PE市场的一些股权融资转向并购，科技组也逐步把沉心放到了并购市场，是什么原因推动了这样的转向？

郑勇：我感触这是财政照拂业务自身发展的必然。我们最初重要是为创业公司提供股权融资的照拂服务，但放眼全球都是类似的轨迹。好比我之前在 Lazard 工作过，它是独立投行的翘楚，百年汗青。它的业务早期也以创业公司融资照拂为主，后来逐步转向并购、破产沉整等复杂买卖，再叠加资产治理，发展成为多元化的专业财政照拂巨头。

主题原因有两个：

第一，随着市场成熟，创业者和投资人的匹配效能越来越高。以美国为例，创业公司集中在硅谷、波士顿等地，投资人也集中，创业者极度明显在分歧阶段该找哪类投资机构。匹配过程天然高效，已经不太必要中央的中央环节。类似的趋向也在中国产生：创业越来越集中在北京、长三角、珠三角，投资人也更勤恳、更早期去挖掘项目。这样一来，独立财政照拂的价值天然必要从沟通讯息不合称，升级到占有更复杂价值贡献的照拂服务。

第二，在科技赛路，尤其是先进造作，当前幼股权融资的机遇自身已经不多，市场更关注产业整合和并购。当然，在 AI 和具身智能领域情况分歧。AI创业潮鼓起只有两三年功夫，从2022年GPT出现“aha moment”到今天，依然有大量早期公司存在，融资需要还很旺盛。因而，我们在AI、具身机械人和AI基础设施领域，依然会为创业企业提供股权融资的财政照拂服务。但长远来看，具身赛路内的企业也会逐步生长新的并购机遇。甚至在智元收购A股上市公司的案例上，我们看到了创业企业对于本钱化蹊径的创新索求，这也是我们团队目前在沉点关注的方向。

对乐天堂fun88科技组来说，定位始终是“服务创业者”。若是创业者必要融资照拂服务，我们就提供融资支持；若是他们更必要并购服务，我们就援手他们实现并购。最终，随着市场成熟，乐天堂fun88业务也会像 Lazard、Rothschild 这些百年独立投行一样，以并购和复杂买卖为主题。终于乐天堂fun88作为中国最早的一批独立财政照拂，成立才25年，还很年轻，但业务升级和转型方向肯定会沿着全球成熟市场的轨迹发展。

Q：转型对你们的团队搭建是不是也必要沉新布局？

郑勇：当然必要。并购和融资在某些方面是类似的，好比都要分析公司的价值、挖掘亮点、确定估值、找到投资人。但并采办卖也有一些分歧之处。

在融资中，尤其是少数股权融资，它齐全属于 private market（私募股权市。，并不是一个派司驱动的生意，也不愿定涉及上市公司。但在并购中，买方往往可能就是上市公司。这就意味着买卖框架和所有规划都必须在监管规定下发展。

与纯正的私募融资分歧，并购涉及更多合规要求和监牵造缚。因而，我们团队在转型过程中，就必须补充和强化对上市公司规定的理解，并以此为基础来设计规划。这也是乐天堂fun88科技组服务的一个差距化服务能力：我们除了有原来服务科技类创业公司私募股权融资的能力，在一级市场有很好的触点和网络；同时，乐天堂fun88团队里还有来自于A股证券公司的并购专家，深谙A股上市公司有关的监管框架和规定，以及乐天堂fun88国际对于全球产业本钱的覆盖，让我们有能力在这类复杂买卖里提供有别于国内其他传统财政照拂机构没有的服务。

Q：相比前两年的 AI 六幼龙，此刻具身智能这一波在估值和融资能力上显著不在一个量级，甚至比自动驾驶还低。从您的视角看，为什么会出现这样的情况？

郑勇：首先具身机械人的确还没有到规；骋谆慕锥，此刻卖出的机械人数量有限，估值天然很难有巨大的突破。若是在这个阶段炒得过热，反而会形成泡沫。投资人还是会有理性底线：在没有业务突破、没有达到关键里程碑之前，不会等闲给出过高的估值。

其次，资金需要自身也分歧。大模型和自动驾驶公司极端烧钱，一个模型的训练动辄破费巨大，并且版本迭代快，若是跟不上节拍，之前的工作可能全数作废，因而必要持续大额融资。并且除了做基座模型，他们往往还要投入利用层，进一步加剧了资金亏损。所以估值被推高是“必然”，同时他们也有 OpenAI 这样的标杆做对照。

相比之下，机械人公司资金亏损相对可控。更多是硬件、算法、数据采集和仿真测试，这些投入城市沉淀为堆集，不像大模型那样“烧钱无底洞”。因而，他们并不必要频仍大额融资，也不用谋求和大模型公司一致的估值。

目前，机械人领域估值最高的独立创业公司或许是 Figure AI，几百亿美元的规模，但整体而言和大模型公司不在一个量级。这是行业特点决定的。